三元生物“甜蜜的烦恼”：研发几近停滞、客户集中度畸高

上市不足一周，赤藓糖醇生产巨头面临破发风险。

在无糖，低糖饮料风靡消费市场之际，三元生物趁势向资本市场发起冲击尽管公司在招股宣传中不断对外输出代糖产业未来发展的美好蓝图，但二级市场的投资者似乎并不感冒而在公司高产能，高毛利标签的粉饰下，产品结构单一，研发水平落伍，扩产操之过急等一系列关乎企业生存的问题却被掩盖冰山之下，暗流涌动

产品结构单一

研发几近停滞

伴随着消费者对健康食品需求的与日俱增，主打低糖，零糖的食品饮料迅速走红，以元气森林为代表的新晋饮料品牌热度迅速蹿升，逐渐在竞争激烈的饮料行业中占据一席之地作为零糖饮料最重要的生产原料之一，赤藓糖醇也开始进入大众视野

根据三元生物披露的招股书，2018年至2020年，公司赤藓糖醇收入占主营业务收入的比重分别为95.47%，63.22%与79.88%从数据可以看出，三元生物对赤藓糖醇产品的依赖度较高对此，三元生物解释称，赤藓糖醇的确对公司经营业绩具有重大影响，若赤藓糖醇行业需求或供给出现重大波动，或者公司新产品研发无法达到预期，将对公司经营业绩产生不利影响，公司面临产品结构较为单一的风险

全景网发现，最近几年来伴随着工业技术的进步，甜味剂产品的更新迭代尤为频繁短短数十年的时间，市面上主流的代糖产品就由阿斯巴甜，安赛蜜等转变为赤藓糖醇倘若未来出现更加优质的甜味替代品，现有的产业格局将再次颠覆，依靠赤藓糖醇单枪匹马走天下的三元生物或将被市场彻底抛弃

长期来看，研发创新将成为未来代糖产品供应商博弈的主战场不过，作为先入局者，三元生物与行业后浪的差距正在逐渐被拉大

根据招股书，2018年至2021年1—6月间，三元生物的研发费用分别为1498.66万元， 1944.89万元，3034.04万元和2857.50万元，对应的研发费用率分别为5.13%，4.08%，3.87%和3.63%仅仅三年多的时间，研发费用率就下降了近1.5个百分点同时，与可比上市公司相比，2020年保龄宝，浙江华康，金禾实业三家企业的研发投入均超过6000万元，接近三元生物同期投入的两倍

而在专利方面，三元生物创立至今仅取得过6项专利，其中三项实用新型专利为受让取得，两项专利为合作研发取得，研发创新进展几近停滞目前，同行业可比公司金禾实业，浙江华康的相关专利数量均突破百余项，差距显而易见

扩产操之过急。可是，招股书的披露结果却不得不令人怀疑其信披内容的真实性。。

龙头企业或面临朋辈压力

根据预测数据，2020年至2024年间，全球赤藓糖醇需求量将以22.1%的年均复合增长率进一步增长，预计到2024年，全球赤藓糖醇需求量将达到23.8万吨在大量潜在需求的刺激下，行业内异军突起，扩张产能成为代糖生产企业发展的优先级目标

根据招股书，三元生物此次上市的募投资金将重点用于年产50000吨赤藓糖醇及技术中心项目建设但从三元生物目前的供销情况来看，短时间内扩张近一倍产能似乎有些操之过急数据显示，2018年至2020年间，三元生物赤藓糖醇产品的产能利用率分别为89.20%，80.77%与93.47%，2019年的产能利用率甚至一度滑坡

此外，三元生物客户集中度较高，近三个会计年度内前五大客户占比均超过45%，远高于同业可比公司保龄宝10%左右的水平三元生物在招股书中披露，食品配料经销商基于其自有客户资源和销售渠道，根据客户需求自主组织采购，公司无权限制经销商采购竞争对手产品，无形之中也降低了三元生物的话语权和议价能力

由于代糖生产的技术门槛较低，低投入高利润回报的经营模式早已令资本眼红，不少局外人纷纷涌入，试图重塑行业格局有业内人士分析指出，伴随着更多厂商的加入，甜味剂产品将依托价格和质量因素进行优胜劣汰的较量，包括赤藓糖醇在内的代糖产品或将打响新一轮价格战，以三元生物为代表的龙头企业将在很大程度上面临朋辈压力

上市前突击分红

股民直呼破发风险大

此次登陆创业板，三元生物向资本市场要价9亿但在各方利益群体的加码下，三元生物实际获得的募集资金净额比原计划增加了26.47亿

股民庄先生在打新前曾发帖表示，三元生物的市盈率和发行价都远高于同行平均水平，股票上市后破发的风险很大根据消息显示，三元生物的发行市盈率为63.39倍，参考行业市盈率为43.85倍，发行价为109.30元/股，也高于行业内其他上市公司

作为一名职业股民，庄先生在仔细阅读公司招股说明书等募股资料后，对三元生物上市的真正意图产生了质疑。既然自产及外购蒸汽消耗量对应的是赤藓糖醇产成品的消耗量，那么这组自产及外购蒸汽消耗量一定不会大于自产自用蒸汽量以及外购蒸汽量之和。

事实上，最近几年来三元生物的账面货币资金正在持续增长，2019年至2021年1—6月间，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.5亿元，2.2亿元和2.7亿元，同时公司在2019年底完成股东增资，融资金额为3674.50万元在手中现金如此充裕的情况下，三元生物却仍计划募资1.3亿元用于补充流动资金

全景网注意到，根据2月15日三元生物发布的公告，为降低公司财务费用，满足日常经营所需，公司决定将7.9亿元超募资金用于永久补充流动资金此番操作之后，三元生物仅募集到的流动资金就已超过IPO前的募资计划总额

值得注意的是，在上市前，三元生物还突击完成了一笔大额分红招股书披露的信息显示，2018年度及2019年度，三元生物每年的现金分红金额均为486.68万元而在2020年度，公司现金分红总额迅速增长到7081.4万元，较前一年增长了近14倍按照2020年公司2.33亿元的净利润计算，当年的分红率超过30%

对于庄先生这样的中小投资者而言，最为关心的莫过于一家企业在上市后能否续写招股书中描绘的辉煌成绩，带来长期稳健的收益回报同样，站在资本市场的新起点，三元生物既需要应对研发落伍，结构单一带来的经营风险，也要直面行业竞争加剧带来的前所未有的挑战

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